美国基金业

　　基金管理公司的所有权结构是决定基金管理人行为的基本制度结构，从占世界基金市场一半余比重的美国基金业实践来看，所有权对基金投资业绩、风险控制、产品供应和费率水平等四方面产生了重大影响。由此我们完全有必要将研究视角延伸到这一重要、但往往为人所忽视的领域，这也为正在拟议中的将基金管理公司股权部分私人化提供了注脚。

　　所有权结构的历史变迁

　　总体上，美国基金管理公司的所有权结构经历了从私人所有、公共所有、集团所有，再到多元化所有的历史性变迁。

　　1924年，美国第一只开放式基金诞生，当时基金管理公司基本都是私人公司，而1956年美国基金发展史上著名的“ ISI 事件”（Insur － ance Securities Incorporated）则在根本上改变了这种局面。ISI公司是ISI信托基金的管理人，1956年该公司的所有人将其股份以15倍账面价值的价格（当时ISI的账面价值是30万美元，而售价则达到430）出售给某集团。

　　事态的进展遭到了美国证监会（SEC）的阻击，它认为 ISI 的行为违反了1940年《投资公司法》第36条的规定，即粗暴滥用了信托原则，因为基金与基金管理人间的管理合同本身就是基金法律关系的一部分，而基金管理人股东的易主即意味着管理合同的转移，这是违反一般性公平原则的。同时，SEC还担心，如果超过账面价值支付对价，可能刺激新股东追求不正当的业务策略（例如过于频繁的股权交易）以求尽快补偿该溢价。

　　SEC的干预未在司法程序上获得成功。美国下级法院通过了ISI的交易，上诉法院也表示了支持，而最高法院则拒绝卷入此案，因而此案得以通过执行。

　　ISI案件确立的基金管理公司股权可转让原则，为基金公司上市成为公共公司奠定了法律基础。随后美国基金管理公司进入了一个上市高潮，到上世纪60年代中期，一大批基金管理公司成为了公共公司，包括当时行业领先 Welling － ton, Vance Sanders, Dreyfus和Putnam等。

　　上市潮后紧接而来的是70年代开始的集团化，基金管理行业快速发展吸引了越来越多的金融集团进入该市场，行业内大多数大型基金管理公司都被巨大的金融集团、尤其是美国和国际性大银行所收购，包括美洲银行、JP摩根、德意志银行、AXA和UBS等。同时，大型投资银行也是该时期进入基金管理行业的，包括美林、摩根斯坦利和高盛等。

　　而本世纪以来，由于很多集团化基金管理公司的投资业绩和现金流状况始终不景气，不少金融集团开始重新调整它们的经营战略，尤其是剥离传统的基金管理业务，标志性事件包括最大的商业银行花旗银行将其基金业务剥离给Legg Mason，而最大的投资银行美林则在2006年初将其基金业务剥离给BlackRock，基金管理公司的所有权结构进入了多元化时代。

　　截至2005年底，全球范围统计共有500余家基金管理人在美国提供基金投资管理服务，其中58%是独立的投资管理人，它们管理了一半左右的基金资产。另有11%是银行和储蓄机构，10%是保险公司，7%是证券公司。而在大型基金管理人中，美国前三十大基金管理公司，19 家是属于金融集团，4家为私人公司，7家为公共公司，值得关注的是前三大公司都是私人公司。

　　私人公司的投资业绩最好

　　采用同类型基金（例如大盘价值型股票基金为一类）的十年期投资业绩为统计口径，比较美国最大的54家不同所有权结构基金管理公司的相对业绩。结果显示，平均而言，13家私人公司的相对投资业绩最好，达到了前29%分位的水平；7家公共公司为前40%分位的水平；而集团公司则相对落后，为前55%分位的水平。表现最好的7家公司都是私人公司，只有 2家私人公司在最后34名的队列，最后34名大多为集团公司。

　　私人公司风险控制较严

　　也许是巧合，在2003年美国“基金黑幕”———择时交易丑闻中，6家最大的公共或集团性基金管理公司均牵涉其中，而4家最大的私人公司则全都清清白白。为什幺会出现这种情况？根据美国先锋公司前总裁John Bogle的观点，非私人公司，由于受到外部股东强大的并且可能更为短期的财务目标的压力，其行为更加商业化，更易于出现为追逐短期商业利益而突破行业道德准则和内部控制边界的行为。

　　集团化基金管理公司在风险控制上的难点，还体现在其分析师的独立分析立场上。例如某集团公司下属基金管理公司内部有一位分析师，由于是间接受雇于该集团公司，所以他在对该集团及其下属的其它企业进行评估时，就会遇到潜在的利益冲突问题。此外，问题还包括，假设其管理的基金持有了该集团或其下属公司的股票，那幺他能否在代表基金持有人行使代理投票权时公正投票？他能否代表持有人的利益公然挑战公司总裁所获报酬的合理性？相对而言，私人或独立基金管理公司的分析师就更容易站在专业的立场上独立判断，并相应作为。

　　集团化基金公司产品丰富

　　不同所有权结构的基金管理公司的基金产品供应情况具有不同的特征。相对而言，集团化的基金管理公司，其产品供应数量最大，在平均供应数量达112只的美国前十大公司中有7家是集团公司；而在产品供应数量最少的后十家公司中有9家是私人公司，该十家公司的平均基金供应只数有9只。这或许说明，集团化公司具有更强烈的产品开发冲动，同时集团内部多样化的金融资源，也为产品发展提供了更为充分的空间。

　　私人公司费用较低

　　总体而言，私人公司的基金管理费用（包括投资管理费、运营成本、营销费用、组合周转费等）相对集团化公司而言比较低，而投资人在选择资金投向时，也更多地眷顾到这些低费用基金管理人。2000年 -2005年，美国共有9400亿美元的现金流进 7 家低费用基金管理人的长期基金（即非货币基金）中，它们是极低费用的Vanguard 和Barclays公司，较低费用的Dodge & Cox 和PIMCO 和低于平均费用水平的Capital Group 、 Fidelity 和 T. Rowe Price. ，其中 4 家为私人公司。而对于 10 家高费用基金管理人而言，总体上则经历了1700亿美元的现金流出，它们都是集团化公司，包括 Putnam, Merrill Lynch, American Century, Scudder, MFS, JP Morgan, Dreyfus, Morgan Stanley, AIM, 和 Columbia 。

对中国基金业的启示：多元化股权结构有益于基金业生态

信托责任评级私人基金公司胜出

　　这些年，美国业界对于基金公司的架构存在争议，几年前，富达曾经发布了一份研究表格，显示最大的一些基金公司及其基金业绩。先锋的创始人约翰·鲍格则从中发现了一个有趣的现象并提出了新的论点。他列表显示了规模最大的54家基金公司，并指出多数业绩最好的基金都是来自私人公司，而业绩落后的多来自公众公司。他认为基金公司股权结构从少数人拥有转变成为多数人拥有的公众公司，对基金持有人的损害很大。后来，其在演讲中亦指出了哪些公司基金数量少而哪些公司产品群庞大。基金公司的规模成为衡量的关键，因为那些基金数量较少的公司看来业绩更好一些。

　　围绕私人公司还是公众公司比较好？小规模的公司还是大规模的公司好的话题，美国晨星在近期做了相关的研究。晨星分析师罗素·金奈尔认为，私人公司会比公众公司更好一些，而专注的运营也要比盲目拉长战线要好。毕竟，一方面，私人公司至少一定程度上回避了短期的利润压力；另一方面，比起那些有许多迥异的投资策略的公司，那些投资理念单一且得到良好贯彻的公司更容易成功。

　　例如，Wanger Asset Management 以前曾经是私人公司，旗下 Acorn Funds 具有 20 年运作良好业绩漂亮的历史。然而，2000年该公司创始人Ralph Wanger退休的时候把股权卖给了Liberty Asset Management ；之后 Liberty 被卖给了FleetBoston，后者后来与Bank of American合并。Wanger没有想到的是，另一个时区的销售人员会允许对冲基金在其基金上做择时交易。这就是鲍格所担忧的，一个较小的、一度专注的公司被庞然大物所吞食—且是销售文化至上而忽视诚信的庞然大物。

　　罗素·金奈尔提出，此前研究的样本仅限于54家资产规模最大的公司，从而忽略了那些资产规模小但资质差的公司；并且基金业绩数据的统计是以当前为基准（忽略了消亡的基金）。为此，有必要重新构建样本进行分析。

　　他在近期对1996年至2006年的历史数据进行分析，以看看究竟是私人公司还是公众公司的基金业绩好。同时也对大公司和小公司的基金业绩进行了检测，把基金公司按照其旗下基金数量分成5档：极小型（等于或小于5只基金），小型（6 到15只基金），中等（16 到25只），大型（ 26 到35），超大型（大于35）。

　　在检测过程中，他根据每只基金过去10年回报在同类中的百分制排名，统计各公司旗下基金的平均百分制排名情况。另一方面，根据晨星分析师的基金“挑选”与“摒弃”名单，以及信托责任评级（Morningstar Stew － ardship Grades），对私人公司与公众公司进行分析。

　　首先来看看关于小公司就好的假设是否成立。根据对10年前已经成立并且目前还在运营的基金业绩进行统计，晨星发现，在过去10年，极小型（等于或小于5只基金）公司的基金战胜了其同类基金的56%；而那些最大型的基金公司仅战胜了同类基金的48%。

　　但是，当考虑那些当年存在后来消失的基金，情况就不一样了。在数据库中1996年尚存在的基金，有40%后来都被清盘或者与其它基金合并了。超大型的基金公司基金存活率是最高的，其基金有36% 消亡；而小型公司的基金有40%消亡；大型公司的基金有49%消亡。

　　当考虑到旧基金的业绩并将其加入统计时，情况就不一样了。那些产品少的公司战胜了其同类基金的44%，而最大的公司则战胜了同类的 45% 。因此，小公司就好的论断很难成立。此前的研究结果是因为向后看的数据统计和忽略了较不成功的小公司所致。

　　私人公司会超越公众公司吗？

　　此前关于私人公司的基金好于公众公司基金的论调也未必成立。某种程度上，是因为该论调是建立在以最大公司作为统计样本的基础上。

　　从全面的样本看，从1996年到2006年，对比在同类基金中的百分制排名，私人公司的基金为54%，公众公司的基金为58%，差异并不显着。而且，在过去10年，有许多私人公司因为合并、股权出售等原因成为了公众公司的一部分。

　　回首驻足，可以发现，最差的基金公司一般是私人公司。毕竟，谁会投资于那些仅有一两名平庸基金经理的小公司呢？相反，公众上市公司往往管理得力且实力雄厚，从而可以聘请优秀的基金经理和分析师。

　　但是，也应该看到，可能那些最好的私人公司具有明显的竞争优势。正如鲍格指出的，尽管有些小公司依然运营混乱，但那些卷入基金丑闻的公司主要是公众上市公司。也许，私人股权结构通常可以使基金经理直接拥有股权，从而更有利于培育强大的投资文化并留住优秀的基金经理。

　　晨星分析了信托责任评级结果和分析师的基金挑选与摒弃名单。其中，信托责任评级分为A 、B 、C 、D 、F五个等级。在信托责任评级为A 的102只基金中，只有 17 只基金来自公众上市公司。而评级结果靠后的基金则多数被公众上市公司包揽。93只信托责任评级为D或F的基金中，有84只基金来自公众上市公司。换而言之，公众上市公司的基金仅占 A级的17%，而占了D和F级的90% 。

　　从晨星分析师的基金“挑选”与“摒弃”名单看，私人公司也同样占据优势。在169只进入挑选名单的基金中，有75% 来自私人公司，而25% 来自公众公司。而在进入摒弃名单的基金中，只有 30% 来自私人公司。

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